新闻资讯

25

2022

-

03

【深さ報告】需給関係から銅板の値上げを分析する


原材料大幅上涨开启了覆铜板涨价行情,目前大部分龙头覆铜板厂商已经实现了高溢价。国金证券通过复盘发现,涨价行情最终会带来三个结果,即必然溢价、持续溢价和抬升龙头盈利水平,其中溢价决定因素是供需关系的变化(包括决定是否溢价和决定溢价持续性),涨价后龙头盈利水平决定因素是相对议价能力,因此在涨价行情中要把握的关键因素即为供需关系和相对议价能力。为什么现在实现溢价——供需存缺口,库存需求加重失配。从需求的角度看,覆铜板需求全年预计增长9.3%,并且2021Q1笔电、家电、手机等领域已经呈现出高于全年的增长势头,因此可以说2021Q1需求超额释放,加上2021Q1面临下游补安全库存的库存需求,因此2021Q1需求火爆;从供给的角度来看,我们看到主流覆铜板厂商扩产幅度仅6.7%,小于需求增长幅度, 同时扩产方向与当前需求层次错位、原材料价格高使得小厂商产能不构成有效产能,因此最终造成供需紧张的局面。溢价持续性如何——2021Q2溢价保持,2021H2溢价或逐渐收窄。国金证券认为二季度仍能够延续溢价水平,但下半年会有压力,原因在于:1)2021Q2需求基本延续,2021H2有压力。结合消费性需求变化和库存水位的情况,预计2021Q2高增长的应用占41%,保持增长的应用占14%,保持平稳的应用占24%,有库存压力的应用占21%,虽然2021Q2景气度相较2021Q1较弱,但整体仍然维持较高景气度。展望2021H2,高增长的应用占24%,保持增长的应用占14%,保持平稳的应用占45%,有库存压力的需求占17%,可见2021H2消费性需求高增长的板块要明显减少,加上2021Q1独有的补安全库存的需求逐渐消失,因此整体来说2021H2需求有压力。2)下半年部分供给得到释放,整体来看供给力仍有限。主流覆铜板厂商今年新扩产能大多在今年下半年开出,并且原材料价格预期松动能够释放一部分小厂商产能,但联茂新埔厂失火、高频高速需求如期启动挤压有效产能都会限制供给力释放,因此整体来说,今年供给力仍然是偏紧张的。因此结合供需来看国金证券认为Q2溢价延续,但下半年会有一定的压力。相对议价能力仍能抬升盈利能力。从集中度角度来看,目前覆铜板集中度仍然相对PCB更高,原材料涨价更是加重了覆铜板和PCB的集中度之差;从扩产的角度来看,今年以来已通过IPO和已报会IPO的PCB项目合计融资额达到113亿元,融资力度已经是自2017年以来的又一次大规模扩张投产,可见PCB扩产激进,从而推升了覆铜板的稀缺性。因此综合两点来看,覆铜板相对议价能力高,龙头厂商能够在涨价行情后抬升盈利能力。因素分析:供需失配是导火索,相对议价能力形成溢价保障供需失配是溢价导火索覆铜板作为电子产品的基础原材料,具有一定的周期性属性。从周期的角度来理解,原材料能够相对下游更高的溢价,主要起源于供需失配,具体到2016~2017年行情,可以看到的是:1) 需求:消费性需求叠加库存需求致火爆消费性需求:从结果来看全球PCB产量在2017年的增速达到9%,覆铜板销售量增速达到9%,主要来自于手机、运营商通信、计算机方面的消费性需求旺盛(从PCB的分类增速可以看出);库存需求:从PCB厂商的“原材料采购现金流/销售现金流”情况可以看出PCB厂商在原材料价格上涨时倾向于做出减少备货的决定,这就使得在来年2017Q1需求仍然旺盛的情况下,PCB厂商因备货不足而紧急拉货,最终造成需求挤压供给的局面; 2) 供给:扩产幅度不够+有效产能不足致供给紧张扩产幅度不够:根据7大覆铜板主流厂商的公开资料,可以发现2016~2017年覆铜板扩产的幅度约为7%,该幅度小于覆铜板需求的同比增幅(9%),因此可见覆铜板的供应本就紧张;需求层次错位导致有效产能不足:2016~2017年电子产品的需求主要集中在相对较高端的手机、运营商通信和计算机这些偏高端的领域,因此部分有能力的龙头厂商(以台系厂商为主)将部分的产能转去竞争高端的覆铜板产品(这类产品不属于涨价品类),使得覆铜板的有效产能不足;原材料价格高导致有效产能不足:涨价行情中原材料价格处于高位, 这就使得只有具备资本实力的龙头覆铜板厂商才能够拿到足够的原材料,而只有拿到足够原材料的产能才是有效产能,因此可以说原材料涨价限制了有效产能。 由此可见,要判断覆铜板是否能够实现溢价需判断供需匹配关系,那么供需关系的变化就会影响溢价的情况,因此要分析覆铜板厂商在涨价行情中是否能够溢价以及溢价如何变动,关键就要把握供需关系。相对议价能力形成溢价保障正如前文所说,覆铜板不同于传统周期类原材料的情况在于,涨价行情结束之后,龙头覆铜板无论是单价、单位毛利还是毛利率,平均水平都超过了涨价前水平,也就是说涨价行情抬升了龙头覆铜板厂商的盈利能力(虽然其中有部分原因来自于覆铜板厂商产品结构升级,但部分产品迭代较慢的厂商盈利抬升也较明显,因此国金证券认为涨价行情有助于盈利抬升)。 

01